金融纠纷丨证券纠纷普通代表人诉讼制度中代表人特别授权与投资者诉讼权利之间该如何平衡？

刘某某等诉上海飞某音响股份有限公司证券虚假陈述责任案

案件基本信息

裁判文号：上海市高级人民法院（2021）沪民终384号民事判决书

编写人：上海市高级人民法院  张明良  刘志

基本案情

飞某音响公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为60××××，股票简称为“飞某音响”。

2017年7月13日，飞某音响公司发布《2017年半年度业绩预增公告》。该公告载明：经公司财务部门初步测算，预计2017年1—6月实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加400%左右；本期业绩预告的财务数据未经注册会计师审计；本次业绩预告为初步测算，具体准确的财务数据以公司正式披露的2017年半年度报告为准，敬请广大投资者注意投资风险。自该预增公告发布之日起飞某音响公司股价连续三个交易日下跌。

2017年8月26日，飞某音响公司发布《2017年半年度报告》。该公告发布后，飞某音响公司股价连续三个交易日上涨。2018年4月13日，飞某音响公司发布《2017年年度业绩预减及股票复牌的提示性公告》，载明：经公司自查，发现2017年半年报和三季报存在收入确认方面的会计差错，初步预计该等差错将导致2017年1—9月份营业收入减少17.4亿元，导致2017年1—6月份营业收入减少7.5亿元。该公告发布后，飞某音响公司股价连续三个交易日跌停。

飞某音响公司于2019年11月2日发布收到中国证监会上海监管局《行政处罚决定书》的公告。《行政处罚决定书》[编号：沪（2019）11号]认定，飞某音响公司因“智慧沿河”“智慧台江”项目确认收入不符合条件，导致2017年半年度报告合并财务报表虚增营业收入18018万元、虚增利润总额3784万元；导致2017年第三季度报告合并财务报表虚增营业收入72072万元，虚增利润总额15135万元；导致2017年半年度、第三季度业绩预增公告不准确。上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正，以下简称2014年《证券法》）第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成了2014年《证券法》第一百九十三条第一款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”所述情形，因此，依据2014年《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定对飞某音响公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款。

此后，魏某等投资者向上海金融法院（以下简称一审法院）申请提起普通代表人诉讼。一审法院依据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《代表人诉讼若干规定》）第五条、第十二条的规定，组成合议庭适用普通代表人诉讼程序进行审理。经审查，一审法院于2020年8月27日作出（2020）沪74民初2402号民事裁定，确定本案具有相同种类诉讼请求的权利人范围。裁定书送达后，当事人均未在法定期限内申请复议。据此，一审法院发出权利登记公告，通知符合权利人范围的投资者申请登记，加入本案诉讼。截至登记期间届满，共计365名投资者参加权利登记。经审核，共有340名投资者符合权利人范围。其中，除拟任代表人外，尚有17名投资者自愿申请担任代表人。经组织代表人推选，朱某某等5名候选人得票数超过参与投票人数的50%，成为本案代表人。代表人推选结果公告发布后，58名投资者在法定期限内撤回权利登记。一审开庭前，另有33名投资者进行补充登记。最终，丁某等315名投资者成为本案一审原告，请求判令飞某音响公司赔偿其投资损失、通知费、律师费等。本案代表人朱某某等5人分别与上海明某律师事务所签订了《聘请律师合同》，约定就飞某音响公司股票索赔事宜委托该律师事务所代理诉讼。

一审审理中，当事人一致确认飞某音响公司上述被处罚的信息披露行为构成证券虚假陈述，该虚假陈述的实施日为2017年8月26日，即飞某音响公司发布《2017年半年度报告》之日；揭露日为2018年4月13日，即飞某音响公司发布《2017年年度业绩预减及股票复牌的提示性公告》之日；以自揭露日起至飞某音响公司股票累计成交量达到其可流通部分100％之日为基准日，即2018年7月30日；以揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为基准价，经计算为4.826元/股。

当事人均申请一审法院委托专业机构对投资损失数额、证券虚假陈述以外的其他风险因素导致的损失扣除比例等进行核定，但对委托机构意见不一。投资者申请委托中某法律服务中心进行损失核定，飞某音响公司则申请委托交大金融研究院进行损失核定。根据《代表人诉讼若干规定》第二十四条的规定，一审法院组织当事人当庭随机抽取，最终确定中某法律服务中心为损失核定机构。

案件焦点

证券纠纷普通代表人诉讼程序中代表人特别授权与投资者诉讼权利的合理界定与平衡保护问题。

法院裁判要旨

上海金融法院经审理后认为：飞某音响公司在发布的财务报表中虚增营业收入，虚增利润总额的行为构成证券虚假陈述侵权，判决被告飞某音响公司向315名投资者支付投资差额损失、佣金损失、印花税损失和利息损失等赔偿款、通知费、律师费等。后一名投资者刘某某与飞某音响公司不服，向上海市高级人民法院提起上诉。

上海市高级人民法院经审理认为，本案主要争议焦点是：一、一审法院对虚假陈述实施日的认定程序及认定结果是否正确；二、案涉虚假陈述与投资者的投资行为之间是否存在因果关系；三、本案损失核定机构的选定和损失核定具体方法是否合理；四、一审法院酌定飞某音响公司按每名投资者3000元的标准赔偿律师费是否合理；五、代表人委托的诉讼代理人是否未尽职责而影响了刘某某行使诉讼权利，涉及刘某某的通知费和律师费应否支付。

一、关于虚假陈述实施日的认定问题

（一）认定程序方面。本案适用普通代表人诉讼程序进行审理，故关于审理程序应根据《代表人诉讼若干规定》的相关规定予以评判。根据《代表人诉讼若干规定》第六条的规定，第一，人民法院在发出权利登记公告前具有对权利范围的先行审查权，即可以通过阅卷、调查、询问和听证等方式对被诉证券侵权行为的基本事实进行审查以确定权利人范围；第二，人民法院应以裁定的方式确定具有相同诉讼请求的权利人范围；第三，当事人对人民法院经先行审查裁定确定的权利人范围享有复议权。本案中，首先，根据证券虚假陈述民事赔偿案件的特点，认定虚假陈述实施日和揭露日系确定权利人范围的前提，在发出权利登记公告前，法院通过听证方式对案涉虚假陈述实施日和揭露日等侵权行为基本事实先行审查，于法有据。其次，听证期间当事人对本案虚假陈述实施日和揭露日均一致确认，一审法院根据听证审查的结果以裁定方式确定权利人范围，符合司法解释的规定。最后，各方当事人对一审裁定确定的权利人范围均未申请复议，一审法院依据生效裁定发出权利登记公告，已经以公告方式对裁定书确定的案涉虚假陈述实施日和揭露日进行了通知。刘某某系在一审法院发出权利登记公告后加入本案代表人诉讼，其主张并不知晓案涉虚假陈述实施日已确定、一审法院以裁定方式确定虚假陈述实施日属程序违法以及一审法院未向其送达裁定书或告知裁定内容系剥夺其知情权的上诉意见，于法无据。

（二）认定结果方面。首先，从刘某某加入代表人诉讼的行为来看，应认定为其对一审法院确定的虚假陈述实施日予以认可。其一，根据《代表人诉讼若干规定》第十条的规定，权利登记公告前已就同一证券违法事实提起诉讼且符合权利人范围的投资者具有诉讼程序的选择权，其可以选择不加入代表人诉讼，原诉讼继续进行。刘某某在本案权利登记公告前已经起诉，其撤回起诉并加入代表人诉讼的行为应视为对一审法院公告的权利人范围的认可。其二，《代表人诉讼若干规定》第十六条规定赋予了投资者退出权，即普通代表人诉讼中，投资者对推选出的代表人不满意的，有权撤回权利登记并另行起诉。本案中，一审法院依法组织了代表人推选，并对推选结果予以公告，多名投资者在推选结果公告发布后撤回了权利登记，但刘某某并未选择撤回权利登记，应视为其对所推选的代表人的认可。其三，一审法院发布的公告中已对《代表人诉讼若干规定》第七条第二款规定的内容予以提示，刘某某参加登记的行为依法应视为对代表人特别授权，代表人有权代表刘某某对虚假陈述实施日予以确认。综上所述，在法律赋予刘某某诉讼程序选择权的情况下，其虽表示对一审法院确定的虚假陈述实施日存有异议但仍坚持参加代表人诉讼，即应被认定为其实际接受了代表人的诉讼行为和主张，此亦为代表人诉讼制度的基本特征和功能。其次，从飞某音响公司2017年7月13日发布的《2017年半年度业绩预增公告》内容来看，该公告披露的业绩预增系预测性信息，相较于客观事实陈述，对预测性信息能否构成虚假陈述，应作更加严格、审慎的认定。一方面，飞某音响公司在披露该项预测性信息时，已对构成业绩预增的基础财务数据可能存在不准确等重要因素作出了一定程度的风险警示。另一方面，案涉《行政处罚决定书》认定飞某音响公司在《2017年半年度报告》《2017年第三季度报告》中存在虚增营业收入、虚增利润的虚假陈述行为，而对2017年半年度、第三季度业绩预增公告仅认定为不准确。即监管部门并未直接认定《2017年半年度业绩预增公告》存在虚假记载的行为。因此，就本案而言，飞某音响公司发布的《2017年半年度业绩预增公告》虽然被认定为不准确，但在飞某音响公司已就影响该预测实现的因素进行明确风险提示的情形下，该业绩预增公告并不能当然构成虚假陈述。最后，从案涉《2017年半年度业绩预增公告》发布后的市场反应情况来看，自该公告发布之日起飞某音响公司股价出现了连续三个交易日的下跌，与诱多型虚假陈述导致股价虚增的通常市场反应完全相悖。而《2017年半年度报告》发布后，飞某音响公司股票价格和成交量连续三个交易日明显上涨。由此可见，《2017年半年度业绩预增公告》所发布的预测性信息并未对投资者的投资决策产生明显的误导，更难谓构成使投资者对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的误导性陈述。综合上述分析，飞某音响公司于2017年7月13日发布的《2017年半年度业绩预增公告》难以构成虚假记载或误导性陈述等虚假陈述行为，而在一审各方当事人一致确认虚假陈述实施日为2017年8月26日的情形下，一审法院对案涉虚假陈述实施日所作的认定，并无不当。

二、关于虚假陈述与投资行为之间的因果关系问题

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件若干规定》）第十八条规定了应当认定存在因果关系的三项条件，即投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。即《虚假陈述案件若干规定》系采用“推定信赖”的原则，确定投资者投资行为与虚假陈述之间的因果关系存在与否，只要《虚假陈述案件若干规定》设定的有关基础事实得到证明，就可以推定该因果关系存在。根据一审法院调取并经各方确认的证券交易记录，本案投资者的投资行为均符合上述三项条件，应推定投资行为与虚假陈述之间存在因果关系。

飞某音响公司提出投资者买入其股票系受行业政策利好及公司经营利好所影响，但其提供的证据尚不足以否定对上述因果关系的推定。一方面，飞某音响公司为证明其主张提交了半导体照明产业“十三五”发展规划和飞某音响公司收购股份完成交割的公告作为证据，但上述消息发布时间与案涉虚假陈述对市场产生影响的时段存在重合，不能仅以此否定投资者的交易决策系基于对虚假陈述的信赖。另一方面，上述消息公布后，飞某音响公司股票成交量和股价均未发生明显变化，说明该两项所谓利好消息并未对投资者的交易决策造成实质影响。综上，飞某音响公司并未提供充分有效的证据否定投资者交易行为与案涉虚假陈述之间存在因果关系，其该项主张难以成立。

三、关于损失核定机构和核定方法问题

关于损失核定机构的选定，因各方当事人对委托机构不能达成一致，一审法院依据《代表人诉讼若干规定》第二十四条第一款的规定通过随机抽取的方式确定损失核定机构，程序并无不当。飞某音响公司虽对中某法律服务中心的中立性存有异议，但其并无证据证明中某法律服务中心在损失核定过程中存在足以影响公正性的行为，且中某法律服务中心的损失核定方法和意见均向当事人公开，损失核定人亦在一审期间出庭接受质询，对核定方法予以详细说明，故飞某音响公司关于一审法院损失核定机构选定不当的上诉意见，缺乏事实依据。

关于具体核定方法，目前不同损失核定机构采用的计算方法确实存在一定差异，但均有其各自的考量因素和内在逻辑体系。鉴于损失核定的专业性和复杂性，在当事人无法就损失核定机构选定达成一致的情况下，采用随机抽取方式能实现选定程序的公平，从而最大程度保证核定结果的合理性。本案中，首先，对持有多个证券账户的投资者采用合并账户计算方法，并不必然导致投资损失差额增加，与分账户单独计算相比，合并账户计算也并不一定对投资者更为有利。因此，在损失核定机构对本案所有投资者均采用合并账户计算方法的情况下，即便个别投资者因此计算的损失差额较高，也不影响计算方法本身的公平合理性。其次，中某法律服务中心采用同步指数对比法对证券市场系统风险导致的损失予以扣除，该核定方法将投资者每笔买入股票数量与参考指数当日收盘数值相对应，即将投资者具体交易情况与同期指数变动进行同步比对，充分考虑了不同投资者的实际交易情况，体现了更加客观、精准的计算特点，具有相当程度的合理性。最后，飞某音响公司主张因其自身经营管理缺陷等原因亦导致了投资者部分损失，但上市公司自身经营风险是否属于《虚假陈述案件若干规定》第十九条第一款第四项规定的“其他因素”，尚未有明确规定。在此情况下，应结合具体经营风险因素对股价的影响作出谨慎认定。飞某音响公司提交的《2017年度内部控制评价报告》和《2018年年度报告》发布时间均在本案虚假陈述揭露日之后，基本超出了虚假陈述对市场产生影响的时段，且飞某音响公司亦未提供证据证明上述报告发布对股价是否产生实质影响。综上所述，刘某某和飞某音响公司关于本案损失核定方法的上诉理由，均不能成立。

四、关于律师费的赔偿标准问题

本案系适用普通代表人诉讼程序进行审理，对于律师费的赔偿金额应结合代表人诉讼程序的特点予以综合考量认定。代表人诉讼涉及的人数众多、地域分布广泛、标的额较大，诉讼程序相对新颖、复杂，诉讼结果将对后续案件产生重大影响，故代表人委托的律师在代理过程中需要投入更多的精力，付出更高的成本。因此，一审判决在重点考量投资者人数、标的金额、案件难易程度、律师工作量等因素的基础上，参考本案诉讼规模，酌定按人均3000元的标准确定飞某音响公司应负担的律师费，并无不妥。而且，就本案涉及315名投资者及1.2亿余元诉讼标的额的实际情况而言，一审判决酌定的律师费标准远低于普通个案诉讼通常收费标准。

五、关于刘某某针对通知费和律师费的上诉主张问题

首先，一审法院系判决飞某音响公司向代表人支付通知费和律师费，刘某某并非上述费用的义务主体或权利主体，其对此判决事项并无诉的利益，缺乏提起上诉的权限，故就刘某某提出的该项上诉请求，无须进行审查。其次，刘某某主张诉讼代理人未尽职责，影响其诉讼权利的行使，此系诉讼当事人与代理人之间关于委托代理合同的纠纷，不属于本案审理范围。最后，即便认为刘某某与涉及自身的通知费和律师费存在对应关系，刘某某的该项上诉请求亦不能成立。因为在普通代表人诉讼中，刘某某参加登记即视为对代表人特别授权，代表人的诉讼权限包括委托诉讼代理人。一审期间，代表人代表本案全体投资者共同委托了诉讼代理人，刘某某亦认可诉讼代理人向其提供了通知相关诉讼事项的服务，其现要求在一审判决确定的通知费和律师费中剔除涉及刘某某的部分费用，于法无据。

上海市高级人民法院判决：驳回上诉，维持原判。

法官后语

集体诉讼制度是资本市场基础制度的重要组成部分。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》出台，标志着证券集体诉讼制度在我国真正落地。作为该司法解释施行后全国首例证券纠纷普通代表人诉讼案件，本案对普通代表人诉讼中的几个主要问题予以了明确：一是人民法院在发出权利登记公告前具有对权利人范围的先行审查权，可以通过阅卷、调查、询问和听证等方式对虚假陈述实施日、揭露日等被诉证券侵权行为基本事实进行审查，并以裁定方式确定权利人范围。投资者在人民法院发出权利登记公告后加入代表人诉讼，应视为对一审法院公告的权利人范围的认可。二是在普通代表人诉讼中，投资者对推选出的代表人不满意的有权撤回权利登记并另行起诉；投资者未行使退出权的，视为对代表人进行特别授权，并接受代表人在权限范围内的诉讼行为和主张所产生的结果。三是在当事人对损失核定机构不能达成一致时，人民法院可通过随机抽取的方式确定损失核定机构，实现选定程序的公平，从而最大程度保证核定结果的合理性。四是在代表人放弃上诉的情况下，投资者可在规定期限内自行上诉，但投资者针对其自身的上诉内容需具有诉的利益，否则其不具有上诉的权限。

本案试用全新的诉讼程序及代表人诉讼制度，是《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》出台后，普通代表人诉讼的首次全面实践。通过本案的审理，一方面对普通代表人诉讼具体程序落实进行了积极的探索，另一方面对代表人诉讼中出现的投资者与代表人之间诉讼权利冲突问题明确了司法态度，对投资者刘某某上诉请求进行细致的说理辨析，确立了普通代表人诉讼中“明示加入”原则，即刘某某参加登记即视为对代表人特别授权，代表人的诉讼权限包括委托诉讼代理人等，故此应对一审期间代表本案全体投资者共同委托诉讼代理人的代表人行为予以接受。本案不仅为证券纠纷普通代表人诉讼制度的全面落实和完善以及司法效率的提升积累了有益的经验；更通过降低中小投资者维权成本、维护中小投资者正当权益，深刻践行了“让人民群众在每一个司法案件中感受到公平正义”；同时在维护多数投资者利益的同时，对个别投资者提出的差异化诉讼请求予以细致回应，体现了判决中情、理、法的交融。

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